日本首相高市早苗及財務大臣片山皋月近日相繼表示，有意鼓勵資產規模高達1.8萬億美元的日本政府退休投資基金(GPIF)，加碼投資國內資產，預示着日本自2012年以來推動投資海外的政策可能扭轉。
早於2012年，日本已是全球最大的淨對外投資者，當時前首相安倍晉三推出「三支箭」經濟政策，將日本海外資產規模由相當於其GDP的近50%，推升至目前的82%。
在2012年至全球疫情期間，日本債券投資者受惠於資金遷移，他們可以在投資海外債券的同時透過對沖美元/日圓滙率減低外滙風險。投資10年期美國國庫債券的年收益，比投資同年期日本國債平均多出半個百分點。
但是自疫情以後，日本投資者投資10年期美債在對沖外滙風險後的年收益，卻損失近1個百分點。相反，外國投資者在對沖滙率風險後，能夠在日本國債中獲取較高的美元計價收益。
日本股票投資者在同期只可稍為從海外投資中得益。考慮到日圓兌美元滙價在期間貶值近30%，日本股票自2021年以來的年均回報率以美元計為11%，稍低於標普500指數同期的年均12.3%。不過，由於美日兩地的利率差距顯著，日本投資者若在同期投資國內股票並對沖日圓，每年回報率以美元計其實超過24%，比投資美國標普指數多近一倍。
由此可見，至少從後疫情時期而言，日本投資者若繼續維持離岸配置，至少需要對此前投資海外的策略作出調整；另一方面，近年將資金調返本土甚至獲益更大。
事實上，日本調返海外退休儲蓄的經濟理據與日俱增。對日本儲蓄者來說，投資國內資產的回報機會逐步改善，而隨着日本銀行貸款年增長截至今年6月底上升至近6%，增速是疫情後復甦期以外最快，日本國內對這些海外儲蓄亦日加渴求。
日本在當前人工智能(AI)的投資大勢中位居前列，企業擴大投資於軟件和設備，為貸款加快增長提供了強大助力。日企槓桿比率(以長期債務與資產比率計)現已回落至1970年代以來未見的低水平，使日本公司的資產負債表有充裕空間吸收調返的資金，透過增加貸款和發債為未來的資本支出融資。
雖然自1989年泡沫爆破以來日企大力減債，但從2012年至今，日企的營業利潤率已由3%，增長至6%。預期日企結束減債配合調返海外投資，能夠消除減債自2012年對日企股本回報率及利潤增長的拖累，並有助於減緩日股於年初至今和過去兩年大漲後，估值高漲對後市的影響。
儘管改變退休金投資策略調返資金，可能扭轉日圓自2012年以來的結構性弱勢，但股票投資者須留意日圓大幅升值對日股的短期影響。在2024年7月至8月，由於日圓兌一美元滙價急升逾15%，觸發日圓利差操作(借入低成本的日圓再買入高風險的資產)大舉平倉，並導致MSCI日本指數大挫21%。
此外，MSCI日本指數現時的市盈率為17.3倍，已稍高於2024年7月初所見的17倍，而以往在這估值水平，此指數在隨後6個月和12個月的回報率平均少於3%，且於過去20年間只有在38%至45%的時間錄得正回報。
總括來說，雖然估值和政策風險或在短期內不利於日本國內資產，但一旦調返海外投資的政策落實，投資者應視之為日本多年來修復經濟進程的下一階段，並勢將改變這個全球第五大經濟體的綜合投資機會。
韋立民（Norman Villamin）
