按照一貫做法，在年中展望中會回顧年初發表全年展望時所作的預測。先從整體增長前景說起，當時較有信心的其中一個主題，是私人市場會繼續成為主要支撐力量；具體而言，就是與人工智能(AI)相關的資本開支周期持續擴張。到目前為止，這一點已對整體經濟增長發揮正面的支持作用。實質本地生產總值(GDP)增長已從2025年底的疲弱水平反彈，預期第二季將表現穩健。
在2026年全年展望中，我們對AI建設的長遠發展保持樂觀，亦預期今年初之前股市的強勁升勢，可能會迎來一段調整期。雖然標普500指數在3月避過「正式」調整，但在指數表面回報底下的波動與板塊輪動相當明顯，今年以來，標普500成份股向下調整平均多達21%。
另外，提到的「跳躍效應」，預期市場焦點不會再過度集中於「七巨頭」等股份，亦預期市場強勢股會擴闊，即標普500成份股會出現集中度下降、參與度提高。這點其實一直成立，直至伊朗衝局勢再度升溫，使市場又高度集中於領先股份。最後，亦預期標普500盈利會持續強勁。
踏入2026年下半年，看好美股的理據建基於盈利，而盈利表現幾乎推翻了今年初所有審慎預測。華爾街分析員現在預期，標普500全年盈利增長為25%，高於年初時不足16%的預測。強勁盈利增長的另一個問題，在於增長集中於AI相關龍頭及大宗商品/能源板塊。標普500全年盈利增長25%的預測，主要由個別高動能股份不成比例地帶動。在通訊服務板塊，Alphabet(Google)是最大單一推動力。而在科技板塊，超預期增長主要集中於SanDisk、美光、英特爾及博通。在貢獻指數的股份中，只有能源板塊的廣度方面較為突出。
這正是我們在全年展望中提及的AI盈利「循環性」問題，在下半年以另一種形式浮現，部分公司的盈利前景有賴超大規模雲端服務商(hyperscaler)持續增加資本開支，而這些公司的業績同時又在支撐指數表現。自2024年12月以來，AI基建股份的2026年盈利預測已上調逾50%，而撇除AI基建後的標普500盈利預測則略為下調。這種分化難以忽視。
免受極端值影響的一個方法，是觀察指數成份股的中位數。根據Ned Davis Research研究顯示，標普500成份股的一年遠期盈利預測中位數接近13%。這仍處於過往通常對指數有利的區間，在該區間內，指數平均可錄得雙位數年化升幅。我們會繼續關注中位數增長率會否升至過往難以持續的水平，但就目前而言，這是一個正面因素。
從估值角度看亦有好消息，預測市盈率今年以來有所下降，而同時盈利預測正上調，反映投資者並未把更強勁的盈利增長完全反映在股價之中。儘管估值風險有所下降，市場表現仍高度集中，市值加權指數底下的實際參與度有限。過去一個月，標普500指數內僅約17%股份跑贏指數本身，是過去10年最低數字之一，意味市場參與度或有望回升。
我們對AI仍然樂觀，而相關趨勢亦具有更廣泛的經濟含義。據Apollo Global近期一份報告，半導體晶片幾乎應用於所有製造產品，包括汽車、家電、工業設備及手機。當製造商計劃提高產量時，通常會先訂購晶片；由於交付周期較長，往往需要提前6至12個月下單。因此，晶片需求可預示更廣泛的製造業需求，對美國製造業亦保持樂觀。
目前，AI投資周期其中一個顯著結構性特徵，是超大規模雲端服務商佔標普500資本開支的比重，與其佔標普500淨收入的比重之間差距擴大。據高盛資料，四大服務供應商即亞馬遜、微軟、Alphabet及Meta，它們去年開支共超過4000億美元，按年增近70%。
高盛估計，最大的超大規模雲端服務商今年將投入近8000億美元資本開支，較去年增加逾80%，並於明年再投入逾9000億美元。它們的資本開支正按進度增至相當於公司現金流約75%水平，這一比例令人聯想到1990年代末科技公司的支出情況。這確實引發有關已投入資本的回報、自由現金流可持續性，以及市場對這些公司的估值是否已反映尚未實現的變現路徑等問題。供應鏈的脆弱性亦是AI基建擴張中一項重要但往往被低估的風險。
債券市場增多一層考量。10年期美國國債孳息率近日一度升穿4.6厘，其後略為回落。這些變動令股票與債券孳息率的相關性再次顯著轉負。股票風險溢價處於歷史偏低水平，意味股票相對美國國債僅提供很小的回報溢價。由AI帶動的盈利增長目前或仍可抵銷較高孳息率的影響，但若10年期孳息率持續逼近或高於5厘，則可能提高市場調整風險。而預測盈利的預期門檻很高，同時市場情緒亦有一定亢奮跡象。
綜合經濟趨勢與股市表現之間互動，今年下半年正為投資者帶來較為分化的判斷。盈利背景是多年來最強勁，雖然增長集中，但並非空中樓閣。然而，指數層面的市場訊號掩蓋了更複雜的局面，盈利增長集中、家庭股票配置創紀錄、未持有股票家庭的消費者信心處於歷史低位、債市在風險調整後比起股市愈來愈有競爭力，以及新聯儲局主席未必傾向在估值偏高市場一有壓力便出手救市。我們認為，看好理據確有實質基礎；但審慎管理相關風險的理由同樣存在。
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嘉信理財高級投資研究専員Kevin Gordon，對此文也有貢獻
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Liz Ann Sonders
