年初至今，中國股市走勢出現明顯分歧。離岸中國股票表現落後，MSCI中國指數下跌10.8%，而滬深300指數則上升2%，並持續創下新高。
這種差距不僅反映投資者的倉位變化，更突顯結構性差異。在岸指數主要受惠於工業升級、硬件科技、電力設備，以及與政策相關的製造業。反觀離岸中國股票，則仍然主要受互聯網平台、消費、金融、房地產、環球流動性，以及地緣政治風險所影響。此外，全球投資者更偏好韓國及台灣，因為當地擁有更多人工智能硬件領域的直接受惠企業。
恒生科技指數為何表現落後？恒生科技指數的疲弱表現，反映其行業結構、盈利壓力，以及人工智能(AI)投資論述的轉變。互聯網平台、汽車及消費相關股各自面臨不同的不利因素：分別是監管與競爭壓力、價格戰，以及疲弱需求。
同時，人工智能投資亦出現變化。市場焦點已從軟件的延伸價值，轉向晶片、伺服器、電力基礎設施，以及北亞供應鏈龍頭等硬件受惠板塊。中國大型平台因而受壓，因市場認為其仍處於「重投資、輕回報」的階段：人工智能的資本開支及研發投入不斷上升，但在廣告、雲服務及人工智能應用上的變現速度卻尚未顯著加快，不足以支持價值重估。
話雖如此，這輪回調未必反映基本面惡化。龍頭平台企業仍具盈利能力，只是投資者的關注點已由價值重估轉向業績驗證。如果人工智能投資開始轉化為收入增長、利潤率支持或新產品採用，市場氣氛有望趨向正面。
此外，投資者應密切留意人工智能的投資論述是否會再次擴大。從歷史數據看，恒生科技指數與美國軟件股存在一定相關性。隨着市場逐步區分較易受人工智能衝擊的軟件公司，以及更接近人工智能基建核心的公司，市場情緒有望進一步改善。
4月的宏觀數據表現疲弱。內需有所降溫，零售銷售幾近持平，疲態更由汽車業擴大至與以舊換新補貼相關的類別。在房地產市場拖累加劇，以及製造業活動轉弱的影響下，投資再度陷入萎縮，令第二季增長前景更具挑戰。
不過，情況並非全然負面。服務業消費仍然強韌，受政策支持的新經濟板塊表現也持續穩健，房地產成交在部分地區出現改善跡象。4月數據遜於預期，亦可能促使當局提前推出更具針對性的財政或行政支持措施。後續關鍵在於，經濟活動能否在5月及6月企穩。
展望下半年，地緣政治與政策將會是未來的核心變數。中美之間的工作層面磋商、貿易與投資承諾，以及未來可能展開的人工智能安全對話，都會是關鍵所在。一旦地緣政治不確定性降溫，均有助降低離岸中國股票的風險溢價。
行業層面的催化劑亦有望帶來進一步支持。由於內地煤炭供應充足，加上可再生能源產能持續擴張，中國材料及工業板塊面對全球能源衝擊時，或具備相對較強的防禦能力。此外，油價上升亦可能提升電動車的相對吸引力，從而利好內地電動車、電池及相關科技龍頭企業。
人工智能基礎設施是另一個潛在亮點。電池製造商不再只是電動車供應鏈的受惠者，亦正逐步成為人工智能數據中心的儲能與整合電力系統供應商。電力設備企業有望受惠於備用電源需求，而天然氣引擎則為離網或電力受限的人工智能設施提供持續供電，令中國人工智能投資機遇，由互聯網平台延伸至實體基礎設施領域。
至於互聯網平台方面，未來若有內地大語言模型推出、人工智能雲服務採用加快、人工智能代理的部署形成規模效應，以及外賣業務競爭放緩，均有助重振投資者信心。
投資層面上，H股對地緣政治及全球流動性的敏感度仍高於A股，若要延續升勢，可能需要利潤增長及盈利預測上調作支持。然而，離岸中國股票亦具估值及收益方面的支持。離岸中資銀行股提供5%以上的股息率，而MSCI中國指數目前相對MSCI世界指數的估值，大約較其歷史相對平均水平低約0.5個標準差。投資者可考慮採取槓鈴策略，結合主題性增長龍頭與優質收息股。除了人工智能帶動的機遇之外，股東回報與中國企業走向全球，亦有望在下半年成為結構性投資主題。
周奐彤
